智通财经APP获悉，招商证券发布研报称，25年1-2月电信业务收入杀青小幅增长，用户界限抓续拓展。国内三大运营商年报方面，24年三者净利润增速抓续高于收入增速，传统业务ARPU有望保抓沉稳、DeepSeek有望拉动新兴业务抓续拓展。2019-2028预测是一个为期十年期的上行周期，电信运营商价值激活的黄金期坚决到来。策略、竞争神志、成本参加及公司惩处四大拐点共振，重叠改革业务高速发展，产业链影响抓续增强，从头界说改日十年景漫空间。保管关于行业的“推选”投资评级。

招商证券主要不雅点如下：

工信部行业情况：25年1-2月电信业收入杀青小幅增长，客户界限抓续拓展

1)电信业收入方面：25年1-2月电信业累计收入2,950亿元(yoy+0.9%)，增速小幅回落，该行以为主要系24Q1基数较高且25Q1外部宏不雅环境仍然长短不一所致。

2)用户发展方面：迁徙用户侧5G浸透率达58.6%，较上年末提高1.9pct;固网用户侧千兆宽带用户占比达31.7%，较上年末提高0.8pct。

三大运营商24年年报：Capex向算力侧歪斜，价值创造智力抓续夯实

收入侧：24年三大运营商营收稳增、净利润增速抓续高于收入增速，预测25年连续保抓且全体事迹呈现“前低后高”走势。1)传统业务侧：用户界限抓续扩大，迁徙、固网ARPU全体保抓沉稳，升值业务有望成为25年传统业务ARPU保抓褂讪的进犯推能源。2)新兴业务侧：24年三大运营商产业互联网业务占通服收入比重抓续提高，新兴业务增量占通服收入增量提高至57.4%(yoy+7.0pct)。25年DeepSeek带动三大运营商现存资源利用率快速提高，后续有望带动云与IDC业务抓续增长。同期，三大运营商积极鼓舞与互联网厂商妥洽，有望合理诈欺AI大模子时期发展的中枢三大成分，大开全新发展空间。

成本侧

1)Capex方面：24、25年三大运营商成本开支延续下行趋势，结构侧重心向算力成见拓展，算力成本开支延续快速增长且25年投资引导积极。

2)成本方面：24年三大运营商提质增效效果显赫，中枢成本项中折旧及摊销、汇注运营及撑抓成本等占通服收入比重保抓沉稳。

现款流及分成侧

1)解放现款流：24年迁徙、电信侧解放现款流延续快速增长态势、联通侧解放现款流保抓褂讪，价值创造智力不停夯实。2)分成派息方面：24年三大运营商每股派息增速抓续高于净利润增速，全体分成派息率达71.3%(yoy+2.1pct)，分成总和占解放现款流比例为58.7%(2023年为64.6%)，仍有提高空间。3)应收账款方面：受制于外部经济环境，24年三大运营商应收账款因B端业务拓展而出现不同幅度增长。现时三大运营商应收账款多为1年以内账龄，25年奉陪应收账款管控力度不停增强，全体业务现款流有望抓续开释。

风险请示：行业监管策略变化的风险、商场竞争加重的风险、宏不雅环境超预期扰动的风险、三大运营商新兴业务拓展不足预期的风险。

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